La cadena Bancaria (Los CDO y los CDS)

En este artículo vamos a analizar una de las claves de la crisis actual. En la sistema bancario actual ha existido una especie de cadena por la cual los bancos de inversión e inversores han intentado sacar partido de las inficiecias del mercado. Intentaré explicarlo de forma sencilla y en pocos pasos pero será inevitable introducirnos con mayor profundidad en los instrumentos utilizados.

Vamos a obviar todo el tema político-legal y su posible implicación para centrarnos sólo en los instrumentos utilizados.

Para empezar vamos a definir dos elementos esenciales, los CDO y los CDS. (sacado de descuadrando)

COLLATERALIZED DEBT OBLIGATION

Los CDO son un instrumento financiero que se ha popularizado su utilización durante estos últimos años y que pertenece a la familia de los ABS (Asset Backed Securities), estos instrumentos están garantizados por un grupo de activos (pool). Tenemos que entender a este instrumento como una empresa en sí, cuyos activos (denominados collateral) son prestamos u otros instrumentos de deuda (incluidas las hipotecas) y el pasivo está formado por obligaciones frente a terceros, estas obligaciones es la financiación requerida para comprar dichos activos.

El problema de los CDO recae en su compleja estructura, que es realmente difícil de comprender.

Los CDO son un instrumento que se estructura en tramos, cada uno de estos tramos tiene un rating diferente. Los tramos se denominan en función del rating, el tramo comprendido entre un rating de Aaa y A se le conoce como Senior, de B a Bbb es denominado Mezzanine y los demás tramos son el Equity.

Tipos de CDO

Primero distinguimos entre los de renta variable y los de fija, siendo estos últimos los CBO (collateralized bond obligations) donde el grupo de activos son bonos con riesgo y los CLO (collateralized Loan obligations) en este caso el grupo de activos son prestamos de entidades financieras.

También encontramos los que utilizan productos derivados como son los CSO (collateralized swap obligations) en el que el pool (grupo de activos) es un conjunto de CDS.

Los CDO se dividen en dos grandes subfamilias los cash CDO y los Synthetic CDO. Los primeros son los más habituales y están respaldados por instrumentos de deuda del mercado monetario, los segundos es donde se produce una exposición más clara hacia derivados, es decir se encuentran respaldados por instrumentos derivados en vez de por instrumentos del mercado monetario, un ejemplo sería el CSO visto anteriormente

Operativa de los CDO

Una entidad financiera concede una hipoteca al sujeto X, el objetivo del banco con el CDO es no tener que esperar hasta el vencimiento de la hipoteca para cobrar todo el préstamo. El banco necesita que una agencia de rating califique dicha hipoteca, en este ejemplo pondremos que la calificación recibida es de B. El banco creará un CDO con esa hipoteca, que supongamos es de 100000€ . Los diferentes tramos tendrán diferentes rating debido a que se supone que el tramo senior soporta al menos el 80% del valor del bien hipotecado, entonces para que el tramo Senior no pueda ser devuelto al menos tendrá que venderse el inmueble por debajo del 85% del valor de la bien, algo por supuesto bastante complicado a priori.

Por tanto el tramo senior tendrá una calificación Aaa por lo que se venderá fácilmente a potenciales inversores, dicho tramo en nuestro ejemplo tendrá un importe de 85000€, el tramo Mezzanine de 10000 con un rating B y el tramo Equity con 5000€ y sin rating. Un elemento fundamental que no hemos comentado es el que cada tramo paga un interés diferente , así lo normal es que el tramo Senior de una rentabilidad de Euribor + Diferencial y el tramo Mezzanine un Euribor + diferencial (el diferencial será superior al tramo Senior). Como se puede observar con esta división se ha conseguido transformar una hipoteca con rating de B en una inversión de Aaa en su mayor parte.

Como ya se puede observar el problema puede surgir cuando el precio de los inmuebles disminuye más de lo esperado y/o si la tasa de morosidad se incrementa. Si se da alguna de esos supuestos los CDO pierden su valor, los bancos no perderán dinero en un principio ya que estarán cubiertos por CDS, pero sin duda el riesgo habrá aumentado.

Los CREDIT DEFAULT SWAPS

Definición

Los Credit Default Swaps, comúnmente conocidos como CDS son un instrumento de protección contra el riesgo de crédito. Dicho riesgo es aquel que hace referencia a la posibilidad de no cumplir con los compromisos de pago contraídos por deudas u otros productos financieros.

En la actualidad

En la actualidad los derivados financieros más utilizados son los que se utilizan para la protección de riesgos de interés, de tipo de cambio, renta variable, materias primas y por último los de crédito. Hay que decir que a pesar de la gran repercusión que han tenido los CDS en la crisis financiera de 2008, éstos apenas representan un 7% del mercado OTC (over the counter).

Funcionamiento

Entrando en detalles, un CDS es un instrumento en el que se pone de manifiesto la voluntad de dos partes, una la compradora y otra la vendedora. La compradora busca una protección contra el posible impago (riesgo de crédito) y la vendedora recibe un cantidad periódica, denominada spread. Por tanto el riesgo de crédito de un determinado instrumento pasa a formar parte del vendedor, quedando el comprador libre de dicho riesgo. Si llegado un determinado momento el préstamo, bono, o cualquier instrumento de deuda que se haya protegido sufre la quiebra de la empresa o el impago de alguno de sus bonos, entonces se produce la liquidación y el comprador será compensado por dicha pérdida. Es de destacar que los CDS son contratos que no están regulados ni existe ningún tipo de cámara de compensación y/o liquidación, son contratos privados entre ambas partes.

Tipos de CDS

Existen diversos tipos de CDS. Existen CDS sobre entidades únicas, pero también existen sobre índices y cestas. Los CDS sobre índices están compuesto por las mejores compañías o al menos las más líquidas. Las cestas son parecidas, están compuestas por entre tres y cien valores, son productos más personalizados.

Valoración y precio de un CDS

La valoración de un CDS (spread) depende de su calidad crediticia, y ésta vendrá determinada en función de diferentes criterios según quien emita la deuda o el instrumento sobre el que ejerce su función de protección el CDS. Una parte muy importante es el precio del CDS, éste contiene mucha información. El spread del CDS sirve como indicador crediticio e incluso llegan a prever antes que las agencias de rating posibles downgrade, wathclist y negative outlook. Recalcar que la relación que existe entre el rating y el spread del CDS es una relación negativa. Como hemos dicho los CDS proporcionan información. En los mercados con suficiente liquidez y transparencia los precios de los CDS sirven para fijar el mercado de bonos, esto es conocido como Price leadership.

Función especulativa

Los CDS se pueden utilizar de dos formas para la protección de riesgos de crédito o para especular, el funcionamiento especulativo es el siguiente: Un inversor puede invertir a la posible quiebra de un banco o impago, o puede hacerlo en contra de lo anterior, en el primer caso el inversor comprará CDS sobre deuda de dicho banco. El problema que surge es que al no estar regulado si una gran entidad ha vendido muchos CDS, si llegado un determinado momento quiebra, esa entidad arrastrará a todos los inversores. Este hecho ocurrió en 2008 con AIG y Lehman Brothers. Por tanto es normal la preocupación por los supervisores financieros que tratan de buscar una solución para poder regular este mercado y evitar un colapso como el que hemos sufrido.

Breve ejemplo de funcionamiento

Un inversor decide adquirir bonos de Grecia a dos años, ya que estos ofrecen una rentabilidad del 25%, el problema está en que existe un alto riesgo de crédito, es decir, de que dicho bono no sea devuelto. La empresa de rating Moody’s lo califica como Ba1. El inversor desea hacer esa inversión debido a que tiene una alta rentabilidad, por lo que acude a una empresa aseguradora, en este caso es la entidad financiera Bank of America, la cuál tiene una calificación según Moody’s de A2, bastante superior al Ba1 de Grecia. Por tanto el inversor contrata un seguro (CDS) por el que tendrá que pagar una prima que se calcula con un porcentaje sobre el total, este porcentaje varía en función del activo a cubrir, como de la entidad aseguradora. A cambio de esta prima Bank Of America nos abonará en caso de que el bono sea impagado o incluso, dependiendo de las condiciones del contrato, por un downgrade o watch list. El inversor está realizando una inversión en A2 con un 25%- el porcentaje de prima que ronda sobre el 10%, por lo tanto tenemos una inversión en A2 con una rentabilidad de alrededor del 15%.

LA CADENA

Tras esta extensa explicación de estos dos instrumentos (que podréis encontrar en Descuadrando, vamos a explicar el uso que le han dado los inversores y los bancos de inversión. Un banco de inversión u otra entidad de crédito concede diferentes hipotecas u otros tipos de préstamos a X personas, el banco estructura estos créditos en unos instrumentos llamados CDO, como hemos visto el banco puede vender fácilmente dichos CDO debido a su alto rating. Los bancos podrían ganar la rentabilidad que obtienen de la venta de los CDO pero no se conforman con eso y en un alarde de creatividad, aseguran dichos Activos (los CDO vendidos) mediante los CDS. El tema no queda aquí ya que otros inversores, o incluso los mismos bancos asociados con inversores, pueden invertir en contra de los CDO o a favor, utilizando también los CDS. Por lo tanto los bancos de inversión que aseguraron los CDS y a la vez apuestan en contra de ellos, les interesa que dichos prestamos, los cuales componen los CDO asegurados, no sean satisfechos. Así la banca de inversión conseguirá dos primas la que poseen por haber asegurado los CDO y por otra parte por haber comprado CDS, el truco está en que no sea el mismo banco el que realice las dos operaciones, sería demasiado sospechoso.

Por tanto el problema surge por dos partes, si los CDO empiezan a caer masivamente por una quiebra del sector inmobiliario, la aseguradora tendrá que pagar unas grandes cantidades en concepto de primas de seguro a favor de los que invirtieron en contra de los CDO, llegando a un punto que estará próximo al colapso, o incluso a la quiebra de la empresa, arrastrando así a los inversores y bancos que habían asegurado sus CDO, provocando el colapso financiero. Como hemos comentado anteriormente no entraremos en temas político-legales, pero es obvio que han exisistido fallos gravísimos por parte de los reguladores, los castillos en el aire creados por los ingenieros financieros han tenido el beneplácito de toda la sociedad, por tanto los culpables somos todos, pero los que pagan las consecuencias son sólo unos cuantos (la mayoría) mientras que en los momentos buenos los beneficiados eran otros cuantos (los menos). Desde el descontrolado mercado inmobiliario, impulsado por las ansias de propiedad, hasta la flaqueza de los políticos y reguladores, pasando por los especuladores y otros magos financieros, todos son culpables, todos somos culpables.

No tengáis dudas de que volverá a pasar en un futuro, todo se olvida muy pronto y ya sabéis “el hombre es el único animal que tropieza dos veces con la misma piedra“, yo creo que hasta veinte veces puede caerse y no aprender.

Álvaro Badillo Vega